Чем нынешний экономический стресс отличается от стресса 2008 года.
С распространением вируса, после обвала цен на нефть и с погружением всех фондовых индексов в зону инвестиционного армагеддона становится очевидным, что нынешний глобальный экономический кризис все-таки приобретает сравнимые с событиями десятилетней давности масштабы. Для понимания того, каким образом должен быть спроектирован пакет ответа со стороны правительств и центробанков, нужно четко понимать сходства и отличия нынешнего и прошлых стрессов. В ином случае апеллирование исключительно к формальным цифрам сжатия экономической активности или обвала рынков может привести к некорректным экономическим методам смягчения кризиса и преодоления его последствий.
Что по-настоящему сближает оба случая, так это масштабы. Глобальный резонанс шока ошеломляющий, и сейчас мы не видим признаков того, что волны распространения вируса, а вместе с этим и ограничительных мер теряют свою разрушительную силу для экономики и финансов. Это означает, что глубина экономического спада и обвала рынков в 2020-м действительно может соперничать с событиями 2007–2009 годов. Существенное охлаждение финансовых рынков будет сказываться еще продолжительное время, особенно с учетом того, что во многих странах роль рыночного финансирования возросла.
Однако оба кризиса радикально отличаются: по предпосылкам, характеру накопленных уязвимых мест, каналам распространения и т.п.
Что было ключевой чертой глобального финансового кризиса? Чрезмерная эластичность финансовой системы, что вместе со слишком мягкой монетарной политикой раскрутило маховик экспансии глобальной ликвидности. Кризис субстандартных ипотечных долгов в США был лишь отдельным аспектом большей проблемы: глобальная экономика уже в 2006–2007 годы сигнализировала о факте накопления огромных финансовых дисбалансов. Цены на активы, цены на сырье (не только на нефть, но и на металлы и продовольствие), внутренний кредит (особенно домохозяйствам), глобальные потоки капитала и валютные резервы росли эекспоненциально. США и Китай демонстрировали невиданный до этого дисбаланс текущих счетов. И еще… В большинстве стран мира в 2008 году начала ускоряться инфляция вследствие роста цен на продукты питания и энергоносители. Этот инфляционный скачок для многих стран быстро оборвался посткризисными страхами перед дефляцией.
Что касается макроэкономической политики, то ставки во многих странах хоть и были повышены с опозданием, но в целом отвечали тенденции усиления инфляции. А вот государственный долг в среде низких ставок замедлил снижение. Регуляторная среда под влиянием рынко-ориентированных подходов к оценке рисков быстрее способствовала финансовой экспансии.
После перерастания кризиса субстандартных ипотек в полномасштабный кризис стало очевидно, что последний имеет классические признаки “краха после бума”, характерные из которых следующие: огромное накопление плохих долгов; искажения в механизме размещения ресурсов (resource misallocation); необходимость масштабного деливереджинга (снижения уровня долга в частном секторе); существенное замедление дальнейших темпов восстановления (так называемое L-shaped recovery) вследствие снижения инвестиций и производительности. Неслучайно, что антикризисные меры касались снижения ставок и поддержки ликвидности со стороны центробанков и включения автоматических стабилизаторов фискальной политики в начале. Но такие меры быстро переросли из поддержки ликвидности в неконвенциональную монетарную политику и перекладывание частных долгов на налогоплательщиков в рамках программ по спасению финансового сектора и реанимации экономики. Страны с формирующимися рынками столкнулись с подобным набором дилемм, но с типичными для них ограничениями в виде девальвации, потери валютных резервов, проциклической фискальной политики. И если в развитых странах инфляция замедлилась, в более бедных странах она ускорилась.
Реакция на глобальный финансовый кризис, последующие реформы и структурные изменения во многом обусловили радикальные отличия в исходных характеристиках состояния глобальной экономики на момент коронакризиса.
Во-первых, внедрение “Базеля ІІІ” изменило регуляторный ландшафт банковской деятельности. Да, регуляторное бремя возросло, банковская деятельность стала менее прибыльной. Но банковская система стала менее проциклической. Она не была генератором системных рисков по сравнению с событиями 2007–2008 годов.
Во-вторых, расширение ответственности за финансовую стабильность со стороны органов макрополитики предполагало внедрение макропруденциональных практик. Последние существенно сузили возможности колебания цен и аппетита к риску активов расшатывать качество банковских балансов. Кроме этого, макропруденциональные инструменты позволили ограничить экспансию финансовых дисбалансов.
В-третьих, правительствам многих стран так и не удалось вернуть уровни государственного долга на позиции до глобального финансового кризиса. Не секрет, что фискальное пространство за последнее время поддерживалось благодаря низким (а иногда отрицательным) центробанковским ставкам. Стартовые позиции фискальной политики на 2020 год оказались худшими, чем на 2008-й.
В-четвертых, пространство монетарной политики также существенно сузилось. Аномально низкие, а часто отрицательные ставки продемонстрировали известный барьер дальнейшего снижения. Даже для многих стран с формирующимися рынками последнее десятилетие характеризовалось вхождением в полосу крайне низких реальных центробанковских ставок. И как ни странно, но именно для этой группы стран открылось окно возможностей относительно монетарных стимулов, хотя и в той степени, в которой достигнутый уровень финансового развития усиливает адаптационную роль гибкого валютного курса, снимая часть нагрузки с валютных резервов. Тем не менее запас последних продолжает определять площадь монетарного маневра многих стран со средними и низкими доходами.
В-пятых, произошли некоторые сдвиги в коррекции внешних дисбалансов. В последнее время США не демонстрировали угрожающий дефицит текущего счета, также и в Китае по мере процесса реальной конвергенции профицит торговли существенно сузился. Впрочем, доля Китая в глобальных ВВП и торговле повысилась. Так же, как и выросла роль глобальных цепочек добавленной стоимости как драйверов торговли. Естественно, что корпоративное финансирование текущей деятельности стало намного более чувствительным к эластичности работы таких цепочек и стоимости краткосрочного долларового фондирования. В-шестых, продолжительный период низких ставок повлиял на структурные изменения в корпоративном финансировании. Глобальное бремя корпоративного долга существенно увеличилось. И возросло оно в основном в странах с формирующимися рынками.
Указанные отличия четко характеризуют, что профиль нынешнего кризиса абсолютно не тождественен событиям 2007–2009 годов. Его характерной особенностью прежде всего является шок предложения, когда эпидемиологические меры ограничивают экономическую активность, разрывая цепочки поставок, повышая давление на рынок труда, подвергаясь дальнейшему сжатию совокупного спроса из-за неопределенности с продолжительностью карантинных мер и ухудшением ожиданий. Реакция нефтяных цен стала отображением разлада в механизмах глобальных картельных сговоров и только потом начала корректироваться вследствие негативных ожиданий относительно масштаба кризиса, умноженных на ценовую войну. Фондовые рынки отреагировали подобным образом и демонстрируют высокую чувствительность к новостям, связанным как с объявлениями о программах борьбы с кризисом, так и с распространением инфекции. Сформированные запасы прочности сейчас позволяют банкам держаться. Впрочем, не следует исключать, что углубление кризиса и его выход на новый уровень произойдет тогда, когда затяжные ограничительные меры расшатают корпоративные долги, и кризис ликвидности перерастет в кризис корпоративной платежеспособности.
Другим существенным отличием является характер ожиданий. Коронашок многие не рассматривают как такой, что был запущен искажениями в механизме размещения ресурсов, разрывы в цепях поставок временные, а Китай уже начал выздоравливать от последствий эпидемии. И это очень важно, потому что такое восприятие событий предполагает сильные ожидания по поводу быстрого восстановления (V-shape recovery), а если так, то и стимулирующие пакеты могут носить значительный по объему, но одноразовый характер. Именно на таких соображениях во многих случаях основывается дизайн программ преодоления кризиса.
Подобные программы уже продемонстрировали явные отличия по сравнению с событиями глобального финансового кризиса. Наряду со стандартными мерами центробанков по поддержанию ликвидности наподобие снижения ставок (там, где это возможно) и расширению приемлемых для залога инструментов, едва ли не в первой линии реакции оказались макропруденциональные инструменты. Большинство стран с макропруденциональными практиками объявили о существенном смягчении соответствующих требований (расформировании буферов капитала и т.п.) именно с целью предотвращения проциклического сжатия внутреннего кредита. Микропруденциональные инструменты также предполагается применять проактивно для стимулирования банков к быстрой реструктуризации долгов компаний, охваченных шоком, и недопущения соответствующего негативного влияния сформированных резервов на банковский капитал.
То есть политики влияния на ликвидность и предотвращения процикличности кредита не столько ориентируются на решение проблем с платежеспособностью или создание стимулов перераспределительного плана, сколько акцентируют на необходимости поддержать операционную деятельность компаний, оказавшихся в ситуации разрыва цепочек поставок и резкого ограничения доступа к финансированию рабочего капитала. Этот нюанс принципиально важен. Поскольку стремление расширять пакеты кредитной поддержки под соусом борьбы с коронакризисом может привести к нежелательному размыванию таргетных групп реципиентов и неэффективному использованию ограниченных ресурсов. Подобным образом отличаются фискальные меры. Кроме существенного увеличения расходов на здравоохранение (а не на поддержку финансового сектора, как было в 2008–2009 годах), они фокусируются на вопросах снижения бремени на операционную деятельность компаний и создания стимулов для сохранения занятости. Да, глобальная экономика снова столкнется с вызовом растущего бремени государственного долга. Впрочем, более актуальным будет вопрос не о целесообразности его увеличения сейчас, а о вариантах фискальной консолидации потом, когда эпидемия будет преодолена. Иначе публичные финансы во многих странах окажутся на грани доверия к способности увеличивать долг в дальнейшем.
Ну и, конечно, потоки капитала, обменные курсы и валютные резервы. В обоих случаях потоки капитала четко продемонстрировали свою процикличность. Обменные курсы и валютные резервы приняли на себя удар реалокации глобальных портфелей. Но бросается в глаза то, что за годы между кризисами глобальная финансовая система трансформировалась. Многие страны с формирующимися рынками развили финансовые системы. Их рынки акций стали более доступными для нерезидентского портфельного владения, а рынки облигаций уже вмонтированы в структуру активов глобальных финансовых компаний. Обменные курсы стали более гибкими, а валютные резервы хоть и выросли, но темпы роста уже явно не те, что раньше. Отток капиталов из стран с формирующимися рынками оказался более быстрым и масштабным, но в основном определялся выходом с рынка акций. С одной стороны, это свидетельствует о том, что глобальные финансовые компании не рассчитывают на то, что инструменты с фиксированным доходом потеряют привлекательность в свете возможного разворота курсов после угасания эпидемии. С другой стороны, проблема корпоративных долгов может действительно детонировать, поскольку уход нерезидентов с рынков акций существенно сужает возможности финансирования в условиях сжатия ликвидности. Исключительный акцент на накопление резервов не принесет результата. Намного более выигрышна политика повышения качества институтов как основы углубления финансовых систем. Более гибкие курсы лучше работают там, где финансовые системы более развиты, а зависимость от резервов ниже. Тем не менее потери резервов и обращение к МВФ за поддержкой ликвидности демонстрируют, что мир без внешних активов центробанков и централизованных механизмов решения проблемы международной ликвидности недостижим в ближайшее время. Механизмы дву- и многосторонних свопов между центробанками эффективно предотвращали сжатие долларовой ликвидности в глобальных масштабах, но они не в состоянии эффективно противодействовать внезапному закрытию доступа к финансированию бюджетных дефицитов во многих более бедных странах сразу.
Украина: достаточность мер и обычные ограничения
Украина вошла в полосу кризиса 2020 года в значительно иных макроэкономических кондициях по сравнению с событиями 2008-го. Темпы экономического роста в среднем ниже, но более стабильны. Инфляция ниже и менее волатильна. Внешний долг частного сектора значительно меньше. Текущий счет значительно лучше сбалансирован, а госмонополии уже не являются теми же. Экспорт хоть и выглядит сейчас более сырьевым, но, как ни странно, оказался более диверсифицированным. Поведение цен на сырье в 2008-м отображало типичный обвал вследствие сжатия ликвидности после того, как излишек этой ликвидности перерос в сырьевой пузырь. Как рост, так и падение сырьевых цен тогда были довольно синхронными. Такая синхронность не наблюдается сейчас. В сырьевом срезе условия торговли для Украины улучшились. К плюсам также нужно добавить более низкий уровень долларизации и значительно лучшую устойчивость банковского сектора. А вот фискальное пространство оказалось намного меньше. Меньше и валютные резервы, но с плавающим курсом и меньшими объемами внешней задолженности корпоративного сектора в некоторой степени ситуация даже несколько более оптимистична. Тем не менее именно объем валютных резервов и крайне узкое фискальное пространство правительства определяют потенциальный масштаб антикризисных мер.
Можно ли считать принятые меры по противодействию кризису в Украине достаточными? Конечно, хотелось бы, чтобы и центробанк, и правительство владели значительно большим пространством политики. Но уже сейчас можно видеть, что плавающий курс и накопленные резервы приняли на себя первый удар, откладывание макропруденциональных требований и изменение операционного каркаса монетарной политики демонстрируют существенное повышение гибкости в политике поддержки ликвидности, а микропруденциональные инициативы адресованы фокусным группам. Но и правительство, и НБУ остаются на узком поле для маневра. Олигархизм, ограничивающий прогресс в сфере качества институтов, тем самым тормозя углубление финансовой системы, продолжает генерировать уязвимость экономики Украины к любым шокам. Из-за этого роль валютных резервов в макрофинасовой стабильности не снижается, а только возрастает. Именно от них будет зависеть то, насколько правительство сможет профинансировать бюджетный дефицит, а НБУ — увеличить внутреннюю ликвидность. То есть способность к контрциклическим действиям в очередной раз упирается в качество институтов. Радует только то, что это уже не 2014–2015 годы. Главное, чтобы борьба с кризисом не ухудшила качество институтов настолько, чтобы до тех лет было рукой подать.